（报告出品方/作者：平安证券，易永坚、付丹婷）
一、深度复盘农夫山泉发展历史
1.1深度复盘：行业跌宕起伏，公司出奇制胜
90年代初期及以前：包装饮用水探索期。在90年代以前，国内包装水市场尚未成型，年德国人在青岛建立嵘山（崂山前身）矿泉水厂，成为我国首个瓶装矿泉水生产企业；年我国自主生产的矿泉水品牌“霍山牌”正式成立。90年代初期，我国包装水行业尚处发展初期，仅怡宝的前身龙环集团在年推出怡宝品牌瓶装水，大多数后来的包装水巨头还未开始涉足水业务，娃哈哈此时正以“娃哈哈儿童营养口服液”火爆全国，乐百氏在90年初推出“生命核能”口服液，康师傅在此时期主要以方便面业务闻名市场。农夫山泉以保健品起家：农夫山泉的创始人在多次创业后，同样选定保健品开始事业的第一桶金。公司创始人钟睒睒最早在报社农村部当记者；年在“海南淘金热”之下辞职奔赴海南创业，尝试过私营报纸、蘑菇、摆摊、卖窗帘等项目，但多以失败告终；后来娃哈哈口服液在全国爆火，钟睒睒先生成为海南和广西的总代理，快速积累到第一桶金；年，钟睒睒在海口成立养生堂药业有限公司，开始生产“养生龟鳖丸”保健品。
90年代中后期：众品牌转行做水，包装水行业格局初定。年，保健品行业被严监管，娃哈哈、乐百氏等企业分别转行开始做包装饮用水，由此诞生了国内最早一批包装水的企业，行业竞争激烈。90年代中后期是瓶装水行业格局初定的一个阶段，娃哈哈推出“娃哈哈纯净水”，引入“法国达能”作为合作方，签订明星做代言，成为首家在央视投放广告的水企，迅速占据全国市场份额，成为当时包装饮用水龙头；乐百氏主打“过滤27次”纯净水，凭借过往“乳酸奶第一品牌”的渠道优势成为行业第二。农夫山泉推出包装饮用水：在这一时期，农夫山泉的前身新安江养生堂饮用水有限公司在年正式成立。年，第一款农夫山泉包装饮用水上市，水源产自浙江千岛湖，由于行业竞争激烈，公司选择推出4L装纯净水差异化竞争，最初深耕上海和杭州两地，快速获得上海大型商超包装水单品销售第一，并在4L水奠定基础后，公司又推出mL运动装与mL运动盖瓶装水，在“农夫山泉有点甜”广告语的推广下，年公司市占率上升为行业第三。
年-年：包装水行业快速发展期，行业竞争激烈，市场格局重新洗牌。1）各品牌纷纷进入市场。年，国际集团可口可乐推出冰露品牌，大举进入中国包装水市场；同年，吉林泉阳泉进军天然矿泉水行列。年，康师傅进入包装水行业，推出添加多种矿物质的矿物质水新品类，定位为1元水，凭借渠道和价格优势在市场上迅速铺货，对农夫山泉产生较大冲击；景田在该年推出“水中贵族”百岁山，进入矿泉水领域。年，之前退居广东区域的怡宝宣布进军全国市场，依靠华润的渠道优势完成华南、西南和华北的全面覆盖；高端水品牌西藏和昆仑山等也在这一时期推出。2）此前初步固化的竞争格局重新洗牌。娃哈哈维持此前纯净水的定位，在农夫山泉“天然水”的冲击下市场份额大幅下滑；乐百氏在年被法国达能收购，运营模式转变+管理层请辞等导致瓶装水业务持续低迷；康师傅通过低价策略在年超过娃哈哈成为行业龙头，引发行业价格战；农夫山泉通过三场“水战”成功击败娃哈哈、乐百氏、康师傅、怡宝等品牌，跃居行业第一的位置。
农夫山泉第一场战役（年）：天然水与纯净水之争（世纪水战）。年，农夫山泉召开发布会，播放分别用纯净水和天然水养的小白鼠视频，视频显示6天后，纯净水和天然水中小白鼠的存活率分别为20%和40%，由此宣传长期喝纯净水对健康无益，并宣布“农夫山泉不再生产纯净水”，此外，农夫山泉还通过水仙花的植物实验和细胞实验强势打出“天然水”概念，广告轮番在央视及各媒体上宣传，对娃哈哈和乐百氏等生产纯净水的品牌形成较大冲击，引发行业联合声讨及申诉，水战落幕后“天然水更健康”的理念深入人心。
农夫山泉第二场战役（年）：水源之争。第一次战役后，娃哈哈及乐百氏等纯净水企业声讨农夫山泉，称其“天然水是水库水”、“容易污染”等，年，康师傅在广告中增加了“优质水源”的描述，剑指农夫山泉此前的水源问题。同年8月，一篇名为《康师傅，你的优质水源在哪里》的文章在网上疯传，作者称康师傅水厂的“优质水源”来自于自来水，只是人工添加矿物质。随后，农夫山泉在报纸上进一步扩大了此事的影响范围，一个月后，康师傅高管道歉，承认“优质水源”是自来水，康师傅瓶装水的销量因此大幅下滑。农夫山泉第三场战役（年）：酸碱性之争。年，农夫山泉在超市门口做促销，直接撕掉农夫山泉和怡宝的标签，现场进行PH值测试，宣传农夫山泉为弱碱性水，而怡宝是弱酸性水，“科普”弱碱水对人体更有益。在此之后，农夫山泉基本稳坐包装水行业龙头位置。
农夫山泉同时拓展饮料产品，建立起包装饮用水和饮料双引擎发展的格局。在-年期间，公司同时开始布局饮料业务，坚持产品创新，完善高质量产品矩阵。年上市果汁饮料“农夫果园”，是当时世界上第一款含果粒的果汁饮料；年推出第一款功能性饮料“尖叫”，以“与其心跳，不如尖叫”的广告语迅速获得年轻消费者的认可；年水溶C上市，推出“5个半柠檬VC，满足每日所需”的口号；年，推出力量帝维他命水；年，公司第一款无糖茶饮料“东方树叶”上市，同时引入第一条无菌生产线。
年-至今，行业头部格局相对固化，出现高端化、场景化、细分化趋势。1）行业格局重新洗牌，农夫山泉登顶行业龙头：年，农夫山泉再次登顶销量第一，怡宝在同年超过康师傅成为行业第二，此后二者也一直稳居行业前二；康师傅销量逐步下滑，百岁山后来居上，依靠“水中贵族”广告出圈，在年超越康师傅，成为行业第三。2）行业价格带明显上移：年，1元水品牌康师傅和娃哈哈提价，1元水主流品牌仅剩冰露，2元水成为市场主流，3元水百岁山市占率逐步上升。3）中高端水增速加快，差异化竞争激烈：行业整体增速放缓，内部结构出现变化，中高端水迎来快速发展机遇，包装水市场在高端化基础上出现品牌升级趋势，农夫山泉在年推出高端玻璃瓶天然矿泉水，百岁山母公司景田在年推出“Blairquhan本来旺”品牌，怡宝在年推出高端矿泉水“露”，娃哈哈、昆仑山、伊利等均在高端水领域开始布局；同时包装水品牌开始进行差异化竞争，细分场景用水、中大包装用水、熟水白开水等产品纷纷迎来各品牌密集布局。
农夫山泉包装水地位稳固，持续布局饮料新产品。1）包装水地位稳固：在这一时期，农夫山泉形成较强的包装水品牌认可度，自年起连读5年获得“Cnnbrand中国品牌力指数”包装水品牌第一名，并在包装水领域持续深耕，开始高端水、场景化细分饮用水、大包装水布局，年推出以吉林长白山莫涯泉为水源的三款农夫山泉天然款矿泉水，分别是农夫山泉天然矿泉水（玻璃瓶装）、农夫山泉天然矿泉水（运动盖装）和农夫山泉饮用天然水（适合婴幼儿）；年公司成为G20杭州峰会、“一带一路”国际合作高峰论坛、金砖国家领导人厦门会晤指定用水；年12L一次性桶装水上市；年推出农夫山泉泡茶武夷山泉水，以及主打中高端市场的3元水长白雪。2）在饮料领域持续高品质产品布局：年推出17.5°牌橙，进军农产品领域；年推出茶π，推出第一年销售额即达到10亿级，同年推出17.5°果汁系列，主打无任何添加剂，%纯果汁；年入局咖啡市场，推出炭仌系列，同年农夫果园推出新品桃子风味，果蔬汁含量从30%提升为50%；年，公司推出TOT含气碳酸饮料新产品、全新「炭仌」杯裝咖啡，“SODA”推出“日向夏橘”新口味；年，公司推出“打奶茶”、“尖叫”等渗系列新品、苏打气泡水全新系列饮品。
1.2公司股权结构集中，管理层深耕公司多年
家族控股，公司创始人持股超八成。公司股权架构相对稳定，主要由创始人钟睒睒及其家族控股，钟睒睒先生为农夫山泉董事长及CEO，妻子卢晓苇担任养生堂董事及总经理，儿子ZhongShuZi于年加入公司，年6月起担任公司非执行董事。截至年6月30日，钟睒睒先生直接持有农夫山泉17.15%股份，通过杭州友福间接及直接持有养生堂%股份，进而通过养生堂间接持有农夫山泉66.82%股份，合计共持有农夫山泉83.98%股权，对公司具有绝对控制权。同时，公司高管通过员工持股计划持有公司股份，周震华、周力、廖原、郭振等高管分别持有公司0.09%、0.09%、0.04%、0.02%股份。
公司高管以内部选拔为主，熟悉集团内部事务且较为稳定。公司核心管理团队均在集团深耕多年，行业经验丰富，熟悉集团内部事务。副总郭振先生于年加入集团，先后担任集团丹江口工厂厂长、华东及华北地区总厂长、生产营运中心副总经理和公司监事，目前负责公司的整体生产及运营；副总周力先生于年加入养生堂集团，先后担任养生堂生产技术总监、养生堂天然药物研究所研究员及副所长、养生堂浙江食品公司总经理，目前负责公司的产品研发、质量管理、技术法规及法务工作，此外还在公司的多个附属公司担任经理。财务负责人周震华女士于年加入公司，此前在德勤和HSBC工作，加入集团后作为总经理助理协助管理公司整体运营，并曾主持公司品牌与市场工作，经验丰富；执行董事廖原先生于年加入集团，历任集团多项职务，目前负责公司工程装备工作。
二、财务拆分：包装水+饮料双翼发展，盈利能力持续增强
2.1业务拆分：收入增长稳健，盈利能力强
公司收入稳定增长。-年公司收入从.91亿元提升到.96亿元，CAGR为14.15%。年公司收入同比增长29.81%，年上半年公司收入为.99亿元，同比增长9.38%，年和年上半年由于疫情的原因增速有所下滑。同时，公司收入具有一定季节性，由于夏季高温影响，二、三季度销售普遍会高于一、四季度销售；上半年收入会略高于下半年收入，主要系春节等节假日饮料消费较高，以及夏季来临前的备货。
销售成本超7成为原材料和包装材料费用。公司销售成本主要是原材料及包装材料，其中原材料是最大的组成部分，主要为生产瓶身的PET、糖及果汁等，-年原材料占销售成本的43.00%/44.09%/43.43%；PET为原材料中最大的组成部分，-年分别占销售成本的29.00%/31.86%/31.58%，占收入的12.74%/14.87%/14.08%，其价格变动对利润产生较大影响。包装材料为成本第二大组成部分，主要为纸箱、标签及收缩膜等，-年分别占销售成本的31.41%/31.13%/31.52%。其他销售成本主要为制造费用和人工薪酬，合计占比在25%作用，较为稳定。
公司毛利率在五成以上，主要受PET价格影响。年公司毛利为.56亿元，毛利率为59.46%；年上半年，公司毛利为98.38亿元，毛利率为59.27%，毛利率相较去年同期的60.90%下降1.63pct。毛利率受成本中的PET影响较大，成本中价格波动相对较大的是PET，是原油的下游产品，与原油价格关联度较大，其价格高低决定公司毛利率高低，年PET价格上涨，公司毛利率降至近年来低点53.34%，年上半年PET价格高于去年同期，因此导致22H1毛利率较21H1降低。
公司销售费用率整体呈下降趋势，从年的27.96%下降至年上半年的21.8%。公司销售费用主要由物流仓储、广告及促销、员工薪酬、折旧摊销及其他费用构成。其中物流仓储费用为销售费用最大构成，-年占销售费用的比重分别为47.77%/43.26%/43.43%，物流及仓储效率逐步提升，主要系：1）公司增加了工厂直接向客户发货的比例，减少仓库及中转运输；2）完善了物流服务商的遴选程序从而选择更高效的物流服务商；3）随着经销商销售规模的扩大，单次运输的产品量增加，单位运费成本得以降低。广告及促销、员工薪酬、折旧摊销年在销售费用中的占比分别为20.96%、20.24%、6.81%。
公司管理费用率总体较为稳定，-H1，公司管理费用分别为8.59亿元/10.65亿元/13.83亿元/13.24亿元/17.51亿元/8.76亿元，管理费用率分别为4.91%/5.20%/5.76%/5.79%/5.90%/5.3%，年管理费用率增幅较大，主要系公司在当年新增了一次性以权益结算的股份奖励开支。公司的管理费用主要由员工薪酬、设备及办公大楼的折旧摊销、研发、办公室及差旅、设备维护、股权支出费用构成，年占管理费用的比例分别为30.96%/20.18%/8.32%/10.27%/10.63%/11.35%。
公司净利润稳健增长，盈利能力持续增强。-H1，公司净利润分别为33.80亿元/36.06亿元/49.49亿元/52.77亿元/71.62亿元/46.08亿元，-年的CAGR达20.65%。随着公司收入扩大带来的规模效应及管理的提效，公司净利率持续提升，-H1分别为19.33%/17.61%/20.60%/23.07%/24.12%/27.76%，年上半年的净利润率较年提升8.43pct。
2.2五大业务系列：包装水占一半以上收入，各细分饮料业务均高增
公司经过多年发展已形成全面的软饮料产品矩阵，产品涵盖水类、咖啡类、茶类、功能饮料类、果汁类、含气饮料、打奶茶以及农产品。其中：1）水类：以农夫山泉品牌为主，细分为mL、mL、mL、1.5L、2L、4L、5L、12L、19L等多种规格，以及适合婴幼儿饮用、长白雪天然雪山矿泉水、含锂型、泡茶用、运动盖装、苏打天然水等高端化、细分场景化用水；2）咖啡类：公司年推出碳仌进入咖啡市场，主要为瓶装即饮咖啡和挂耳咖啡两大类；3）茶类：分为东方树叶和茶Π两大品牌，分别于年和年推出；4）功能饮料类：包括尖叫和力量帝维他命水两个品牌；5）果汁类：水溶C、农夫果园30%混合果蔬汁、NFC（常温款和冷藏款）以及17.5°%鲜果冷榨果汁等品类；6）含气饮料：苏打气泡水和汽茶两大类，汽茶为年3月公司全新推出的碳酸茶产品，强调真茶、低糖概念；7）打奶茶：打奶茶为公司此前推出品牌，后退出市场，年9月，公司重新推出升级款打奶茶产品，主打茶叶原叶萃取和低糖配方；8）农产品：包括17.5°橙、17.5°苹果、东北香米等品类。
公司财务记账角度将产品共分为五大业务系列：包装水、茶饮、功能饮料、果汁、其他产品。1）包装水：公司目前已形成包装水和饮料双翼发展的格局，包装水为公司最主要的业务，收入占比接近60%，除年疫情影响及暴雨导致运输受限外，近几年包装饮用水的增速都在15%以上，-年的CAGR达13.94%。年上半年，包装水销售额为93.5亿元，增速达4.82%，主要系Q2全国多点爆发疫情致增速有所减缓。单价来看，包装水整体的每吨平均售价呈小幅下降趋势，从年的.95元/吨下降到年的.36元/吨，主要系单价较低的中大包装水占比提升。具体拆分来看，小包装水为包装水中最主要产品，年收入达.28亿元，占比为67.58%；中大包装水的增速最快，-年的增速分别为34.81%/30.46%/-1.79%/25.94%，超过小包装水的11.14%/18.98%/-2.98%/20.76%和其他水的13.32%/16.79%/-2.59%/20.00%，主要系消费者健康观念提升，家庭用水的需求快速增长。产品推新方面，年公司推出新品包装水：农夫山泉饮用天然山泉水（泡茶用）和农夫山泉长白雪天然雪山矿泉水（长白雪），分别源自新水源地福建武夷山和吉林长白山原始森林自涌泉群。同时，从年开始，公司每个农历新年会推出相应属相的生肖纪念典藏版玻璃瓶装矿泉水。
2）茶饮料：茶饮料产品是公司饮料中最
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